市场缺钱的迹象越来越明显。

　　进入6月，上海银行间同业拆借利率（Shibor）一路飙升，其中隔夜利率6月8日高达9.5810%，与5月8日的2.1100%相比，一个月利率翻了4.5倍。此后虽回落至17日的4.813%，但19日仍反弹到7.6600%。

　　与Shibor不断攀升相对应的是，国债发行出现流拍现象。

　　上周五，也就是6月14日，财政部发行了2013年记账式贴现(四期)国债。本期国债计划发行150亿元，但实际发行面值金额95.3亿元。

　　银行间隔夜拆借利率不断攀升，以及国债发行出现流拍，表明市场流动性偏紧。出现这种情况的原因有季节性因素，也有热钱流出效应，更重要的是，央行紧缩政策收到了超乎市场想象的效果。

　　6月底是商业银行年中考核时点，也会有部分理财产品到期。由于众多理财产品利用“资金池”管理资产配置，存在期限错配问题，不得不利用短期融资支付到期产品，特别是中小型银行，其用来支付理财产品的融资结构中，同业拆借短期资金比重更高。理财产品新规要求银行对理财资金和自有资金分开管理，由此也提高了银行流动性需求

　　突如其来的资金紧张，让商业银行陷入窘境，个别商业银行已经出现违约现象。出现这种情况的原因在于部分银行前期做法激进。前4个月，流动性异常宽裕，银行贷款和社会融资总额都出现快速上涨，1至4月，人民币贷款增加3.55万亿元，增幅相对稳定，但社会融资规模达到7.91万亿元，比上年增加3.06万亿元，增幅高达63%。同时，4月广义货币M2增速达到16.1%，大大超过全年计划增速13%的目标。

　　货币供应量的快速增长，与前4个月外汇占款激增有关，但出口数据遭到怀疑，市场普遍认为前4月外汇占款激增原因是热钱流入，而非真实出口增长。正是考虑到基础货币增发导致市场流动性泛滥，央行在5月开始打击假出口，并严格控制信贷。最新数据显示，5月中国金融机构新增外汇占款668.62亿元，较4月2943.54亿元大幅减少2274.92亿元。外汇占款大幅下降，一方面显示央行行动奏效，另一方面也表明热钱开始出现流出迹象。热钱流出与中国经济增长放缓和预期美联储提早退出量化宽松政策不无关系，其中4月PPI和PMI继续下探，让市场对实体经济增长预期降低。

　　5月新增外汇占款的大幅减少，自然让流动性供给受到影响，当月社会融资规模1.19万亿元，比上月减少5763亿元，其中人民币贷款增加6674亿元，同比少增1258亿元。货币供应量增速下降，扰乱了商业银行融资节奏。

　　商业银行高管呼吁央行尽快降低存款准备金比率，以缓解资金压力。但从央行表现看，近期降低存准率可能性不大。

　　尽管市场呼吁央行尽快注入流动性，但6月18日，央行仍然在公开市场发行了20亿元3个月期央票，参考收益率2.9089%。虽然由于当日有央票到期，实际实现了资金净投放250亿元，但央行继续发行央票的做法，显示央行并不想屈服于市场压力。有分析师认为，这实际是央行在实际测试商业银行的风险压力。

　　统计显示，近期仅有6月21日有180亿元央票到期，在上半年剩余时间里，央行被动投放流动性规模较小，若要增加流动性，需要央行主动采取行动。

　　不过，从宏观经济考虑，央行不会让商业银行牵着鼻子走。

　　商业银行流动性问题，仍属于结构性问题，与其激进的银行资产配置策略有关。在中央政府提高对信贷风险控制要求背景下，央行不会轻易放松紧缩性政策。这一方面要顾及宏观经济全局，另一方面也考虑到要避免商业银行出现“道德风险”。

　　银监会主席尚福林6月17日在2013年城商行年会上强调，要注意防范不符合实体经济真实需求的“金融创新”，防止资金自我循环以及监管套利行为，确保信贷资金流入实体经济。

　　银监会态度也传递这样一个信号，此时央行不可能通过注入流动性来帮助商业银行舒困，这会让前期的整顿工作大打折扣。

　　实际上，尽管市场中流动性偏紧，但此前过多流动性并没有注入实体经济，4月非金融企业及其他部门贷款增加4203亿元，其中中长期贷款增加1750亿元，表明实体经济部门缺乏投资意愿，因而当前出现的流动性问题并不会对实业投资造成影响，央行不会急于采取动作。

　　中国经济目前呈现弱复苏迹象，这是经济结构调整的真实反映，而中国政府也意识到刺激政策只会带来更大风险，因而实际容忍了较低的增长率。即便考虑“十八大”提出的翻一番目标，目前只要维持近7%的年均增速，即可达到增长目标。相反，长期积累的地方债务和房地产泡沫问题，将成为最危险的引爆系统性风险的因素。只有在平衡增长与控制风险间协调好政策，才能避免中国经济出现大的动荡。

　　因而，央行短期不会降低存准率。这是因为，收缩过剩流动性已经成为宏观调控重要目标，特别在“影子银行”近乎失控情况下，除非出现明确通货紧缩信号，央行不会重蹈覆辙，再次轻率实行宽松政策。仓促降准将向市场释放错误信号，这不仅缓解商业银行整改理财产品的压力，更会妨碍房地产调控政策实施，重新提高市场通胀预期，以致阻碍经济结构调整步伐。

　　央行当然也不可能无视商业银行出现支付危机，必要时，仍可以通过正常逆回购和SLO等工具来注入流动性。SLO 是“公开市场短期流动性调节工具”的英文缩写，以7天期以内短期回购为主，其操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露，这样的工具使央行能够灵活调节短期市场流动性状况。6月8日隔夜拆借利率达到峰值后开始下降，不排除央行动用了此项工具，通过SLO向特定银行提供短期融资，以稳定同业拆借利率。这种隐蔽操作，既可保持货币紧缩的政策信号，又可避免同业利率大幅上涨。

　　这意味着央行实际可以采取“两面派”手法，表面态度强硬，但私下里小动作不断。

　　在目前情况下，放松汇率管制的改革也可能放缓，因为一旦汇率出现双向波动，资金流出速度会加快，反而进一步增加流动性压力。只有汇率改革到位，央行才会开始频繁使用存准率来调节流动性，而汇率改革前提应是利率市场化，但真正实现利率市场化，首先需要完善制度，约束市场主体提高信用和风险意识，优化期限结构。因此，规范理财产品，控制信贷风险，成为进一步改革的必要前提。

　　2012年中国商业银行利润近1.24万亿元，连续4年创历史新高，如此高盈利的行业突然出现流动性问题，似乎让市场不解。其实这反映了商业银行经营的因果关系，因为前期对利润的过度追求，导致监管套利活动激增，在创造高利润同时也增加了金融风险。一旦监管加强，势必导致资金链出现问题，也就放大了流动性问题。

　　这所谓，出来混，迟早要还的。